Wenn ein Immobilienfonds oder ein Joint Venture (JV) ein Objekt verkauft oder refinanziert, werden die Erlöse nicht gleichmäßig aufgeteilt. Sie durchlaufen eine vorab vereinbarte Reihenfolge von Stufen, das sogenannte Wasserfallmodell (englisch distribution waterfall). Der Wasserfall schützt die Investoren (die Limited Partners, LP), indem er sie zuerst bedient, und belohnt anschließend den Initiator (den General Partner, GP) mit einem überproportionalen Anteil am Mehrertrag, sobald die Anleger eine vereinbarte Rendite erreicht haben. Dieser Leitfaden erklärt die vier klassischen Stufen und rechnet ein Euro-Beispiel Zeile für Zeile durch.
Die beiden Parteien
Der General Partner (GP) ist der Initiator oder Manager (in einer GmbH & Co. KG der Komplementär): Er akquiriert das Geschäft, strukturiert die Finanzierung, setzt den Businessplan um und investiert meist einen kleinen Eigenkapitalanteil mit. Die Limited Partners (LP) sind die passiven Anleger (Kommanditisten), die den Großteil des Kapitals stellen und nur beschränkt haften. Der Wasserfall ist der Vertrag, der bei jeder Ausschüttung festlegt, wie viel jede Seite erhält.
Stufe 1: Kapitalrückzahlung
Die LP erhalten zuerst ihr Kapital zurück. Bevor überhaupt ein Gewinn entsteht, fließen die Ausschüttungen in die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals der LP (und häufig der Mitinvestition des GP). In einem Whole-Fund-Wasserfall (europäisches Modell) wird das über den gesamten Fonds gemessen; in einem Deal-by-Deal-Wasserfall (amerikanisches Modell) je Objekt, was den GP früher bedient.
Stufe 2: Vorzugsrendite (die Hurdle)
Anschließend erhalten die LP eine Vorzugsrendite (Preferred Return), oft 8 Prozent pro Jahr auf ihr eingesetztes Kapital, bevor der GP am Gewinn teilhat. Das Kleingedruckte zählt: Eine Vorzugsrendite kann einfach oder kumulierend verzinst, kumulativ oder nicht sein und entweder eine IRR-Hurdle oder ein fester Kupon. Bei einer harten Hurdle verdient der GP unterhalb der Schwelle nichts; eine weiche Hurdle ist mit einem Catch-up in Stufe 3 gekoppelt.
Stufe 3: GP-Catch-up (Aufholung)
Der Catch-up lässt den GP zu seinem Zielgewinnanteil aufholen, sobald die Hurdle der LP erfüllt ist. Bei einem 100-Prozent-Catch-up erhält der GP sämtliche nächsten Euro, bis er seinen Promote-Anteil (etwa 20 Prozent) am bisher ausgeschütteten Gewinn hält. Manche Strukturen nutzen einen 50-Prozent-Catch-up, andere lassen die Stufe ganz weg, was die GP-Ökonomie deutlich verändert.
Stufe 4: Carried Interest (der Promote)
Alles oberhalb des Catch-up wird im Promote-Verhältnis geteilt, klassisch 80/20: 80 Prozent an die LP, 20 Prozent an den GP. Die 20 Prozent des GP sind der Carried Interest oder Promote, seine Belohnung für Outperformance. Viele Deals stapeln mehrere Hurdles, zum Beispiel eine zweite Stufe bei 12 Prozent IRR, ab der die Aufteilung auf 70/30 oder 60/40 springt und dem GP einen größeren Promote gibt, je besser der Deal läuft.
Ein Rechenbeispiel
Angenommen, die LP investieren EUR 10.000.000 (zur Klarheit investiert der GP hier nichts mit). Der Deal trägt eine Vorzugsrendite von 8 Prozent; bis zum Exit ist der aufgelaufene Vorzugsbetrag zugunsten der LP auf EUR 2.400.000 gewachsen. Das Objekt wird verkauft, und nach Tilgung von Fremdkapital und Kosten stehen EUR 15.000.000 zur Ausschüttung bereit. Der Promote beträgt 80/20 mit vollem Catch-up.
| Stufe | Was ausgezahlt wird | Verwendete Erlöse | An die LP | An den GP |
|---|---|---|---|---|
| 1. Kapitalrückzahlung | LP-Eigenkapital zurück | EUR 10.000.000 | EUR 10.000.000 | EUR 0 |
| 2. Vorzugsrendite (8 %) | Aufgelaufene 8-%-Hurdle | EUR 2.400.000 | EUR 2.400.000 | EUR 0 |
| 3. GP-Catch-up (100 %) | GP erreicht 20 % des Gewinns | EUR 600.000 | EUR 0 | EUR 600.000 |
| 4. Promote-Aufteilung (80/20) | Restgewinn | EUR 2.000.000 | EUR 1.600.000 | EUR 400.000 |
| Summe | EUR 15.000.000 | EUR 14.000.000 | EUR 1.000.000 |
In Summe: Die LP erhalten EUR 14.000.000 und der GP EUR 1.000.000. Der Gesamtgewinn beträgt EUR 5.000.000 und teilt sich exakt 80/20 auf (EUR 4.000.000 an die LP, EUR 1.000.000 an den GP), was ein voller Catch-up genau erreichen soll. Hätte der Deal weniger als die Hurdle erwirtschaftet, hätte der GP gar keinen Promote verdient.
Clawback und das Kleingedruckte
Weil Deal-by-Deal-Wasserfälle den GP bei frühen Gewinnern überzahlen können, bevor spätere Verlierer eintreffen, enthalten die meisten Verträge eine Clawback-Klausel: Bei Auflösung gibt der GP Promote zurück, damit die vereinbarte Aufteilung der LP über den gesamten Fonds eingehalten wird. Definitionen zählen mehr als die Schlagzeilen-Prozente: Prüfen Sie, wie die Hurdle verzinst wird, ob der Catch-up 100 Prozent beträgt und ob die Rendite je Deal oder über den Fonds gemessen wird.
Wo REPM ansetzt
REPM ersetzt nicht den Wasserfall Ihrer Fondsverwaltung, besitzt aber die Daten, auf denen diese Berechnungen beruhen. Auf der Entwicklungsseite bildet REPM die Hierarchie aus Portfolio, Programm und Projekt zusammen mit dem Cashflow und den Finanzkennzahlen (MOIC, IRR, DSCR) ab, die in einen Wasserfall einfließen, sowie das DIN-276-Kostencockpit, das die Projektrendite überhaupt erst prägt. Weil jede Kapitaleinlage, jede Kostenposition und jede Ausschüttung auf einem Objektdatensatz in Microsoft Dataverse liegt, sind das eingesetzte Eigenkapital und die Rückflüsse, die die Stufen 1 bis 4 antreiben, prüfbar statt in einer separaten Tabelle gefangen. Zu den Renditekennzahlen hinter der Hurdle siehe unseren Leitfaden zu NOI, Cap Rate, IRR und DSCR.
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Häufige Fragen
Was ist ein Wasserfallmodell bei Immobilien?
Ein Wasserfallmodell ist die vereinbarte Reihenfolge, in der ein Fonds oder Joint Venture Erlöse ausschüttet. Es läuft typischerweise über vier Stufen: Kapitalrückzahlung an die LP, eine Vorzugsrendite, einen GP-Catch-up und eine Carried-Interest-Aufteilung wie 80/20. Jede Stufe wird gefüllt, bevor die nächste etwas erhält.
Was ist der Unterschied zwischen Vorzugsrendite und Promote?
Die Vorzugsrendite ist eine Schwelle, oft 8 Prozent, die die LP auf ihr Kapital erhalten müssen, bevor der GP am Gewinn teilhat. Der Promote oder Carried Interest ist der überproportionale Gewinnanteil des GP oberhalb dieser Schwelle, klassisch 20 Prozent in einer 80/20-Aufteilung. Die Vorzugsrendite schützt die Anleger, der Promote belohnt den Initiator für Outperformance.
Was bewirkt ein GP-Catch-up?
Ein Catch-up lässt den GP zu seinem Zielgewinnanteil aufholen, sobald die Vorzugsrendite der LP gezahlt ist. Bei einem 100-Prozent-Catch-up erhält der GP sämtliche nächsten Ausschüttungen, bis er seinen Promote-Anteil am bisher gezahlten Gewinn hält; danach teilt sich der Rest im Promote-Verhältnis. Ein 50-Prozent-Catch-up teilt diese Euro, und manche Deals lassen die Stufe ganz weg.
Was ist der Unterschied zwischen europäischem und amerikanischem Wasserfall?
Ein europäischer Whole-Fund-Wasserfall misst Kapitalrückzahlung und Vorzugsrendite über den gesamten Fonds, sodass der GP seinen Promote erst verdient, wenn das gesamte Anlegerkapital und die Hurdle bedient sind. Ein amerikanischer Deal-by-Deal-Wasserfall misst sie je Objekt, was den GP früher bedient und meist auf eine Clawback-Klausel setzt, um die LP zu schützen, falls spätere Deals schlechter laufen.